本文摘要：熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 仿真交易 客戶端 　　紙漿期貨自2018年11月上市以來(lái)，除了上市初期那段將近千點(diǎn)振幅引發(fā)市場(chǎng)普遍注目外，一直不溫不火。

熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 仿真交易 客戶端 　　紙漿期貨自2018年11月上市以來(lái)，除了上市初期那段將近千點(diǎn)振幅引發(fā)市場(chǎng)普遍注目外，一直不溫不火。這和整個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)與習(xí)慣涉及。首先，大型紙廠習(xí)慣寬協(xié)議價(jià)，對(duì)于期貨定價(jià)抱著有猜測(cè)之心，其次，海外漿廠代理為保持定價(jià)權(quán)，也不過(guò)于不愿讓價(jià)格過(guò)于過(guò)半透明，下滑的市場(chǎng)波動(dòng)親率也令其眾多散戶投資者靠近，使得紙漿期貨市場(chǎng)關(guān)注度不低?！　〔贿^(guò)，隨著時(shí)間的流逝，市場(chǎng)對(duì)立逐步積累。

特別是在是2020年初的新冠疫情，給死水一潭的市場(chǎng)帶進(jìn)了新的變量。疫情初期，紙漿期貨展現(xiàn)出強(qiáng)大，淪為少數(shù)幾個(gè)在春節(jié)長(zhǎng)假后沒(méi)暴跌，反而聲浪的期貨品種。隨后，紙漿期貨也沒(méi)隨其他工業(yè)品聲浪，保持區(qū)間波動(dòng)。

轉(zhuǎn)入4月，又是紙漿期貨與其他工業(yè)品背離，多次嘗試4400的下方承托。當(dāng)前，市場(chǎng)糾葛于究竟是加拿大低成本漿廠減產(chǎn)造成的供應(yīng)增加還是全球新冠疫情下的市場(chǎng)需求嚴(yán)重不足。

　　海外漿廠2021年前沒(méi)大規(guī)模投產(chǎn)。從未知數(shù)據(jù)看，海外在2021年都沒(méi)大型漿廠投產(chǎn)，反而在疫情影響以及成本因素下經(jīng)常出現(xiàn)了多例投產(chǎn)。

不過(guò)隨著美元大幅度貶值，匯率因素有利于加拿大企業(yè)降低成本?！　”睔W低成本漿廠不斷擴(kuò)大對(duì)華出口，搶走低成本漿廠市場(chǎng)。

瑞典、芬蘭對(duì)華出口針葉漿同比大幅提高，使得在海外投產(chǎn)背景下，中國(guó)針葉漿進(jìn)口減反增。　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不濟(jì)，紙廠倒逼漿廠降價(jià)。3月在低利潤(rùn)背景下，紙廠開(kāi)工率高位，造成庫(kù)存總計(jì)，不得不停機(jī)減產(chǎn)去庫(kù)，倒逼漿廠漿價(jià)。整個(gè)紡織行業(yè)，在市場(chǎng)需求不佳的情況下，下游紙廠利潤(rùn)傳輸，上游漿廠保持低利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)并不身體健康，必須漿廠更進(jìn)一步惠及。

　　2020年投資機(jī)會(huì)未來(lái)發(fā)展。疫情還是僅次于的不確定性，但是考慮到疫情對(duì)于供應(yīng)末端影響更大，我們指出大邏輯上還是星期一低沽機(jī)為宜。

　　一、走勢(shì)總結(jié)　　有可能在轉(zhuǎn)入2020年的之前，所有人都沒(méi)想起，2020年的上半年中國(guó)乃至全球不會(huì)經(jīng)歷如此極大的變化。2月中國(guó)國(guó)內(nèi)新冠疫情愈演愈烈，3月海外疫情逐步愈演愈烈，4月美國(guó)疫情愈演愈烈，5月美國(guó)愈演愈烈種族沖突，6月過(guò)半，全球又面對(duì)疫情二次愈演愈烈的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果我們回過(guò)頭來(lái)，想到紙漿期貨的行情，卻車禍的找到從年初到6月，紙漿期貨價(jià)格在4400到4700這個(gè)狹小的空間窄幅波動(dòng)了半年。

比起紙漿期貨上市初期將近千點(diǎn)的振幅，2020年上半年的行情可以說(shuō)道是波瀾不驚。即使在春節(jié)長(zhǎng)假后以及美國(guó)疫情大爆發(fā)道指下跌后的交易日里，紙漿期貨展現(xiàn)出依舊安靜，慣性低開(kāi)后迅速聲浪至前收盤附近。

　　如果再進(jìn)一步細(xì)分，2020年上半年紙漿期貨價(jià)格經(jīng)歷了4個(gè)階段，趁此機(jī)會(huì)節(jié)前因下游市場(chǎng)需求回頭好而一路上路經(jīng)4700，隨后隨著國(guó)內(nèi)新冠疫情的烘烤，在節(jié)前三天開(kāi)始消息傳遞，返回中樞4550-4600一線，并在節(jié)后第一天跌到至波動(dòng)區(qū)間下沿；隨后進(jìn)行第三階段的聲浪，至4月初再度相似4700的前高；最后因?yàn)榻K端市場(chǎng)需求下滑，紙廠文化紙庫(kù)存過(guò)低不得不降價(jià)銷售，引起了紙漿第四階段的消息傳遞。在這四個(gè)階段中還包括了海外漿廠因各種原因造成的投產(chǎn)與檢修，但是從整體來(lái)看，海外供應(yīng)擾動(dòng)對(duì)價(jià)格趨勢(shì)影響并不大，市場(chǎng)更加多時(shí)候是在交易國(guó)內(nèi)的終端市場(chǎng)需求情況。　　圖1：紙漿期貨主力合約上市以來(lái)走勢(shì)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖2：紙漿期貨主力合約2020年上半年走勢(shì)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　二、紙漿無(wú)追加供應(yīng)，但邊際變化激化　?。ㄒ唬┖Ｍ鉂{廠2021年前無(wú)大規(guī)模投產(chǎn)　　國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口依賴度超過(guò)99%，闊葉漿也在70%以上。因此，海外漿廠的生產(chǎn)能力投入要求了總供應(yīng)的變化。

從目前市場(chǎng)廣泛拒絕接受的觀點(diǎn)在2021年前并沒(méi)大型漿廠投產(chǎn)。不過(guò)由于2020年上半年疫情的影響，Arauco的MAPA項(xiàng)目（年產(chǎn)156萬(wàn)噸闊葉漿）以及Klabin的PUMA II（年產(chǎn)100萬(wàn)噸闊葉漿）經(jīng)常出現(xiàn)了復(fù)工現(xiàn)象，雖然目前這兩個(gè)大型項(xiàng)目皆新的動(dòng)工，但是考慮到這兩個(gè)項(xiàng)目都在目前新冠疫情愈演愈烈的重災(zāi)區(qū)，依舊不存在相當(dāng)大不確定性，使得未來(lái)紙漿的投產(chǎn)預(yù)期更進(jìn)一步推遲。

此外，從統(tǒng)計(jì)資料看，所以針葉漿項(xiàng)目皆在紙面計(jì)劃上，未實(shí)際施工，因此未來(lái)3年都沒(méi)大型針葉漿廠投產(chǎn)?！　D3：全球針葉漿與闊葉漿漿廠投產(chǎn)統(tǒng)計(jì)資料　　資料來(lái)源：WIND，招商期貨研究所　?。ǘ┒唐诠?yīng)不存在問(wèn)題　　在紙漿沒(méi)大規(guī)模投產(chǎn)的背景下，2020年新冠疫情的影響使得供應(yīng)末端經(jīng)常出現(xiàn)了一些問(wèn)題。趁此機(jī)會(huì)智利紙漿巨頭Arauco旗下的Arauco漿廠（年產(chǎn)針葉漿50萬(wàn)噸，闊葉漿30萬(wàn)噸）在3月25日宣告因有員工病毒感染新冠病毒而繼續(xù)投產(chǎn)，隨后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年產(chǎn)針葉漿35萬(wàn)噸）在4月20日也因新冠疫情經(jīng)常出現(xiàn)投產(chǎn)，實(shí)際影響產(chǎn)量大約5萬(wàn)噸。

接著，Arauco與Klabin開(kāi)建項(xiàng)目也相繼復(fù)工?！　〈送鈴?019年國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格大幅度下跌以來(lái)，市場(chǎng)仍然在辯論的加拿大漿廠成本問(wèn)題逐步烘烤，據(jù)海外資訊機(jī)構(gòu)信息，由于木片緊繃成本高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal漿廠、Northwood漿廠以及George Prince漿廠相繼公布投產(chǎn)檢修通報(bào)，隨后Paper Excellence旗下Crofton漿廠（年產(chǎn)量34萬(wàn)噸）因木片緊缺投產(chǎn)5天；5月底美森國(guó)際旗下Celstar漿廠（年產(chǎn)針葉漿42萬(wàn)噸）也宣告7月展開(kāi)投產(chǎn)檢修。再行考慮到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因環(huán)境問(wèn)題而完全投產(chǎn)，加拿大漿廠的這輪檢修與投產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)引發(fā)了一定沖擊。

　　不過(guò)從國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的反應(yīng)看，或許影響力在邊際遞增。Northern Pulp是在1月傳出投產(chǎn)消息的漿廠，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)了較小漲幅，但是隨著各種漿廠投產(chǎn)以及檢修新聞的持續(xù)愈演愈烈，國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格反應(yīng)更加小，最近的Celstar的檢修消息對(duì)盤面完全沒(méi)什么影響。國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格或許更好的注目于市場(chǎng)需求端的故事。

　　為什么外盤供應(yīng)問(wèn)題對(duì)國(guó)內(nèi)影響力更加小呢？　　表格1：海外疫情影響投產(chǎn)情況　　資料來(lái)源：上市公司報(bào)告，招商期貨研究所　?。ㄈ┘幽么蟮统杀緷{廠完全解散短期依舊無(wú)以聞　　從2019年國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格大幅度下跌以來(lái)，市場(chǎng)就仍然在辯論的加拿大漿廠成本問(wèn)題，從一張流傳普遍的海外資訊機(jī)構(gòu)的成本曲線圖可以找到，加拿大的針葉漿成本是最低的，廣泛在600美元/噸以上。在市場(chǎng)需求上升的背景下，長(zhǎng)時(shí)間邏輯下，將通過(guò)倒逼加拿大低成本漿廠投產(chǎn)來(lái)逐步出有清生產(chǎn)能力。而從去年開(kāi)始，零星有加拿大漿廠投產(chǎn)，而今年正如前文所述，加拿大漿廠經(jīng)常出現(xiàn)了更為密集的投產(chǎn)檢修，或許這個(gè)邏輯獲得了印證。

但是，如果我們細(xì)心看加拿大漿廠的投產(chǎn)計(jì)劃，卻不會(huì)找到，加拿大漿廠大多數(shù)都是投產(chǎn)檢修，基本沒(méi)經(jīng)常出現(xiàn)完全投產(chǎn)出清的現(xiàn)象，唯一的值得注意是Northern pulp，不過(guò)也是因?yàn)榄h(huán)保的原因。那么是什么使得加拿大漿廠如此享有韌性呢？　　首先，紙漿行業(yè)或者說(shuō)整個(gè)紡織行業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，漿廠或者紙廠一般來(lái)說(shuō)不會(huì)經(jīng)歷幾年大賺茲賺到的繁榮期，也不會(huì)經(jīng)歷虧損期，為了平穩(wěn)客戶不被吸管市場(chǎng)，漿廠在當(dāng)前艱難期往往不會(huì)咬緊牙關(guān)死撐。因?yàn)檎缜拔乃觯磥?lái)并沒(méi)大規(guī)模的生產(chǎn)能力投入，因此只要決勝負(fù)此輪下滑期，或者說(shuō)只要倒到其他企業(yè)生產(chǎn)能力出有清，隨著市場(chǎng)需求逐步完全恢復(fù)，那么誰(shuí)能堅(jiān)決就能大笑到最后。因此，加拿大漿廠誰(shuí)也不不愿在現(xiàn)在完全關(guān)閉解散市場(chǎng)，因?yàn)橐坏┻@么做到了，就不會(huì)總有一天的喪失客戶，讓給市場(chǎng)份額。

　　其次，從成本曲線看，加拿大漿廠基本成本類似于，且享有500萬(wàn)到600萬(wàn)噸產(chǎn)量供應(yīng)，因此只要有一兩家加拿大大型漿廠解散市場(chǎng)，就不會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)邊際上大幅度膨脹，只要市場(chǎng)需求恒定，就不會(huì)推升價(jià)格，令其價(jià)格瓦解成本區(qū)間。因此，加拿大漿廠誰(shuí)也不不愿讓給自己的份額?！　〉谌c(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)，如果我們細(xì)心去看加拿大漿廠的財(cái)報(bào)，就不會(huì)找到在經(jīng)歷了去年三季度慘淡的經(jīng)營(yíng)后，加拿大漿廠的成本大幅度減少。

其中較低油價(jià)以及美元大幅度貶值造成的加元升值是其中一個(gè)主要的推動(dòng)力。當(dāng)然，漿廠通過(guò)財(cái)務(wù)處置的方法調(diào)整利潤(rùn)，也是一種有可能，通過(guò)去年3季度大幅度調(diào)整虧損與減記以及林漿一體化下利潤(rùn)分配的方式，令2020年的季報(bào)展現(xiàn)出靚麗。就拿市場(chǎng)認(rèn)可度非常低的Canfor為事例，其2019年前兩個(gè)季度紙漿成本在620美元/噸左右，但是到第三季度公司經(jīng)常出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，其紙漿成本根據(jù)我們的計(jì)算出來(lái)高達(dá)719美元/噸，而到2020年一季度，其紙漿成本早已降至了540美元/噸，而其在國(guó)內(nèi)平均值銷售價(jià)格在570美元/噸（包換部分化機(jī)漿）。

　　因此，雖然加拿大紙漿依舊歸屬于成本較高的部分，但是期望它完全投產(chǎn)生產(chǎn)能力出清的階段還為時(shí)過(guò)早。加拿大紙漿成本除了不受其自身木片與人工成本的影響，更好還必須考慮到美元兌加元匯率以及油價(jià)的變化。同時(shí)也是與北歐與南美低成本漿廠價(jià)格博弈論的問(wèn)題。如果這些國(guó)家?guī)齑孑^慢積累必須較慢去庫(kù)，并大幅度下調(diào)價(jià)格，那時(shí)有可能才是要辯論的確實(shí)時(shí)機(jī)。

　　表格2：北美上市公司紙漿成本　　資料來(lái)源：上市公司報(bào)告，招商期貨研究所　　（四）北美造漿木片緊缺最壞時(shí)刻有可能早已過(guò)去　　前面說(shuō)道到，加拿大紙漿成本中有相當(dāng)大一部分是木片成本。而在過(guò)去的一年，海外木片顯然經(jīng)常出現(xiàn)了顯著的下跌。原因主要是造漿用木片是木材的邊角料部分，由于美國(guó)房地產(chǎn)很弱衰退，對(duì)于木材市場(chǎng)需求大幅度增加，造成鋸木廠經(jīng)常出現(xiàn)大量關(guān)閉，而使得造漿用的木片供應(yīng)增加。

在漿廠動(dòng)工情況比較平穩(wěn)的情況下，木片供不應(yīng)求。因此市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂如果情況更進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的話不會(huì)造成木片庫(kù)存上升到安全性庫(kù)存之下，倒逼漿廠投產(chǎn)?！　∧酒臄?shù)據(jù)比較偏低，但是從我們的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)看，或許木片緊缺最壞的情況早已過(guò)去。

首先，木片產(chǎn)量從去年12月份觸底后，今年1月與二月皆環(huán)比減少。而且在產(chǎn)量環(huán)比減少的情況下，2020年2月的木片庫(kù)存早已締造了近兩年的新紀(jì)錄。從數(shù)據(jù)看，實(shí)質(zhì)上木片庫(kù)存從去年上半年就逐步進(jìn)積累，庫(kù)存減少的原因主要還是市場(chǎng)需求的弱化，從去年上半年開(kāi)始加拿大整個(gè)的紙漿產(chǎn)量就經(jīng)常出現(xiàn)了上升。

　　此外作為參照，我們追蹤了北美木材期貨的價(jià)格以及木材上市公司的股價(jià)，找到自年初因疫情經(jīng)常出現(xiàn)恐慌性暴跌以來(lái)，上述期貨與股票價(jià)格皆全面聲浪，特別是在是木材上市公司的涉及股票，聲浪幅度遠(yuǎn)好于SP500指數(shù)。而從美國(guó)房屋數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2019年下半年開(kāi)始從頹勢(shì)中逐步完全恢復(fù)，雖然在2020年3月遭到了新冠疫情的壓制，但是美聯(lián)儲(chǔ)低利率的政策將推展房地產(chǎn)市場(chǎng)的完全恢復(fù)，有海外研究機(jī)構(gòu)指出，新冠疫情主要影響低收入階層，而這一人群對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)影響受限。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退，北美大型木材企業(yè)的劇木廠開(kāi)工率很快提升，全美第四大木材企業(yè)旗下80%的鋸木廠早已動(dòng)工，這也終將減少木片的供應(yīng)。

　　圖4：加拿大木片產(chǎn)量　　資料來(lái)源：加拿大政府網(wǎng)站，招商期貨研究所　　圖5：加拿大木片庫(kù)存　　資料來(lái)源：加拿大政府網(wǎng)站，招商期貨研究所　　圖6：美國(guó)木材期貨價(jià)格走勢(shì)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖7：3月以來(lái)木材上市公司與標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖8：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)與房地參景氣指數(shù)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖9：美國(guó)房屋建許可、新屋動(dòng)工　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　?。ㄎ澹┮咔閷?duì)于供應(yīng)的影響高于預(yù)期　　雖然市場(chǎng)再三辯論新冠疫情愈演愈烈有可能從供應(yīng)末端對(duì)紙漿行業(yè)產(chǎn)生有利影響，而且顯然從年初開(kāi)始各大漿廠皆經(jīng)常出現(xiàn)了因疫情影響而造成的投產(chǎn)。但是總體放運(yùn)量以及中國(guó)的進(jìn)口量并沒(méi)經(jīng)常出現(xiàn)增加，1-5月國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口量甚至同比增加了20%以上。從細(xì)分品種看闊葉漿進(jìn)口量闊葉漿進(jìn)口量同比增幅小于針葉漿。

主要是巴西與印尼兩大闊葉漿出口國(guó)發(fā)貨長(zhǎng)時(shí)間，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量?jī)?chǔ)蓄持續(xù)減少。雖然巴西國(guó)內(nèi)疫情相當(dāng)嚴(yán)重，但是其港口放運(yùn)量并沒(méi)接到任何影響。反而5月份紙漿放運(yùn)量環(huán)比減少了20%，單月放運(yùn)量153萬(wàn)噸，相似近2年的最低水平。

　　而雖然智利針葉漿發(fā)運(yùn)量針葉漿發(fā)運(yùn)量經(jīng)常出現(xiàn)增加，主要是Arauco旗下漿廠從2019年開(kāi)始計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)沉淀漿，并因附近河水旱季原因造成轉(zhuǎn)產(chǎn)仍然不成功。如果扣減這一漿廠產(chǎn)量，實(shí)際2020年智利放運(yùn)量與2019年比起變化并不大?！　〔贿^(guò)由于疫情歸屬于外生變量，我們無(wú)法預(yù)測(cè)先前的發(fā)展趨勢(shì)以及政府否不會(huì)采行重開(kāi)漿廠甚至港口的措施，因此疫情依舊是目前供應(yīng)端的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，必須緊密注目。

　　圖10：國(guó)內(nèi)紙漿合計(jì)（針闊廢紙漿等）進(jìn)口量（單位：萬(wàn)噸）　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商期貨研究所　　圖11：國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口量　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商期貨研究所　　圖12：國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)口量　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商期貨研究所　　圖13：國(guó)內(nèi)巴西闊葉漿進(jìn)口量總計(jì)　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商期貨研究所　　圖14：國(guó)內(nèi)印尼闊葉漿進(jìn)口量總計(jì)　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商期貨研究所　　圖15：巴西紙漿月度放運(yùn)量以及同比變化（單位：千噸）　　資料來(lái)源：巴西官方網(wǎng)站，招商期貨研究所　?。┓莻鹘y(tǒng)地區(qū)針葉漿進(jìn)口快速增長(zhǎng)減緩　　從加拿大的發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)看，只不過(guò)今年1-4月從加拿大放往中國(guó)的紙漿量同比是上升的，但是如果看中國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)，可以找到針葉漿進(jìn)口量并沒(méi)經(jīng)常出現(xiàn)顯著下降。如果把加拿大進(jìn)口量去除，或者把傳統(tǒng)的前五大針葉漿進(jìn)口國(guó)智利、加拿大、俄羅斯、美國(guó)和芬蘭去除，我們可以找到加拿大以外或者五國(guó)以外地區(qū)針葉漿進(jìn)口經(jīng)常出現(xiàn)了更為顯著的減少。　　而這其中，芬蘭與瑞典的針葉漿進(jìn)口量占到了很大部分。

而且今年上半年，上期所也將北歐的藍(lán)森林針葉漿列入上期所針葉漿的第12個(gè)結(jié)算品牌?！　某杀厩€也可以找到，北歐針葉漿成本在500美元/噸左右，高于加拿大的針葉漿成本。因此，如果加拿大知道經(jīng)常出現(xiàn)成本因素的減產(chǎn)，北歐等地的針葉漿也能部分展開(kāi)替換，卻是北歐的針葉從樹(shù)種上來(lái)說(shuō)和加拿大的沒(méi)過(guò)于多區(qū)別。

　　圖16：加拿大針葉漿出口中國(guó)總計(jì)值　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　圖17：中國(guó)進(jìn)口加拿大針葉漿總計(jì)　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　圖18：中國(guó)進(jìn)口瑞典針葉漿總計(jì)　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　圖19：中國(guó)進(jìn)口芬蘭針葉漿總計(jì)　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　圖20：加拿大外針葉漿進(jìn)口讀者總計(jì)值　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　圖21：傳統(tǒng)五國(guó)外針葉漿進(jìn)口月度總計(jì)值　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商期貨研究所　　三、紙漿市場(chǎng)需求　?。ㄒ唬﹪?guó)內(nèi)文化紙市場(chǎng)需求走弱　　今年1-4月，國(guó)內(nèi)文化紙市場(chǎng)價(jià)格回頭了一波過(guò)山車行情。在春節(jié)過(guò)后，文化紙市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)因疫情影響而走弱，依舊保持春節(jié)前的價(jià)格，對(duì)應(yīng)下滑的漿價(jià)，使得文化紙企業(yè)利潤(rùn)低企，而低利潤(rùn)造成低動(dòng)工，在市場(chǎng)需求不佳的情況下，紙廠庫(kù)存很快積累。

4月國(guó)內(nèi)無(wú)論是銅版紙還是雙膠紙庫(kù)存都正處于近期的最低水平，最后使得紙廠不得不大幅度降價(jià)。文化紙的走弱，引起了紙漿價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)了消息傳遞。

　　從目前近期數(shù)據(jù)看，由于紙廠四月底開(kāi)始的降價(jià)，令其成本庫(kù)存經(jīng)常出現(xiàn)了一定上升，變換學(xué)校開(kāi)學(xué)等的書(shū)籍訂購(gòu)，市場(chǎng)需求經(jīng)常出現(xiàn)了一定轉(zhuǎn)好，整體開(kāi)工率有一定提升，下游紙廠不存在補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)象，紙漿銷售回頭好，港口銷售也保持在長(zhǎng)時(shí)間水平。　　不過(guò)，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，由于疫情的重復(fù)以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的上升，文化紙的市場(chǎng)需求很難完全恢復(fù)，甚至還有走弱的有可能。　　圖22：雙膠紙產(chǎn)量與開(kāi)工率　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　圖23：雙膠紙庫(kù)存　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)咨詢，招商期貨研究所　　圖24：銅版紙產(chǎn)量與開(kāi)工率　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　圖25：銅版紙庫(kù)存　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)咨詢，招商期貨研究所　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)需求欠下　　生活用紙的市場(chǎng)需求隨著中國(guó)人均收入的提升而逐步獲釋，是近幾年以來(lái)紙漿市場(chǎng)需求增長(zhǎng)速度最慢的部分。

由于疫情的影響，生活用紙的市場(chǎng)需求也在年初獲得了很大的獲釋，量?jī)r(jià)齊升，使得完全所有生活用紙企業(yè)全部開(kāi)機(jī)生產(chǎn)。雖然低供應(yīng)下，市場(chǎng)需求保持穩(wěn)定，但是這部分市場(chǎng)需求中也包括了一部分欠下未來(lái)的市場(chǎng)需求。

轉(zhuǎn)入5月，隨著文化紙的調(diào)價(jià)，生活用紙也經(jīng)常出現(xiàn)了向上調(diào)價(jià)，河北木漿大軸價(jià)格全面體操，甚至暴跌了春節(jié)后因疫情愈演愈烈而大幅度投產(chǎn)下木漿大軸的低于價(jià)格水平。　　目前生活用紙市場(chǎng)需求由于618因素的影響繼續(xù)有些完全恢復(fù)，不過(guò)整個(gè)行業(yè)庫(kù)存有一定積累，尤其是終端消費(fèi)者囤貨更為顯著，欠下了未來(lái)的消費(fèi)，所以，我們并不寄予厚望未來(lái)的消費(fèi)。　　圖26：河北木漿大軸價(jià)格　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　圖27：生活紙產(chǎn)量與開(kāi)工率　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)白卡包裝紙市場(chǎng)展現(xiàn)出下滑　　國(guó)內(nèi)包裝紙市場(chǎng)需求比較下滑，庫(kù)存低企而開(kāi)工率不低。

不過(guò)社會(huì)零售消費(fèi)在經(jīng)歷3月份的下滑后很快聲浪，報(bào)復(fù)性消費(fèi)有可能對(duì)于白卡紙的市場(chǎng)需求獲取了一定承托。不過(guò)看白卡的庫(kù)存數(shù)據(jù)依舊不是那么悲觀，庫(kù)存倒數(shù)多個(gè)月積累至歷史高位。和文化用紙類似于，紙廠不得不停機(jī)減少開(kāi)工率以去化庫(kù)存。

　　不過(guò)社會(huì)零售消費(fèi)究竟能否持續(xù)回頭好還不存在一定疑惑。目前僅次于的不確定性就是疫情的影響，隨著北京疫情的新的愈演愈烈，市場(chǎng)需求端的憂慮在激化，無(wú)論文化紙還是包裝紙都將因疫情而使市場(chǎng)需求再度衰退，而對(duì)生活紙來(lái)說(shuō)倒是絕佳的受到影響?！　D28：白卡月度產(chǎn)量與開(kāi)工率　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　圖29：白卡庫(kù)存天數(shù)　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　四、紙漿庫(kù)存與成本　?。ㄒ唬└劭趲?kù)存有新的累官庫(kù)跡象，闊葉漿壓力小于針葉漿　　由于紙漿數(shù)據(jù)比較短缺，因此紙漿庫(kù)存以及全球放運(yùn)量的變化給了我們一個(gè)很好的窗口來(lái)一窺紙漿供需的變化。

　　根據(jù)卓創(chuàng)發(fā)布的國(guó)內(nèi)四港庫(kù)存數(shù)據(jù)，2020年上半年紙漿庫(kù)存再行累官庫(kù)后去化整體依舊正處于一個(gè)較高的水平。特別是在是5月開(kāi)始，預(yù)示下游開(kāi)工率的減少，紙漿庫(kù)存經(jīng)常出現(xiàn)了一定的聲浪，目前庫(kù)存相似200萬(wàn)噸的水平。

從庫(kù)存結(jié)構(gòu)看，主要闊葉漿居多，而根據(jù)海外發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)推算出，未來(lái)闊葉漿的到港量將之后減少，闊葉漿壓力小于針葉漿?！　腜PPC的發(fā)運(yùn)量以及庫(kù)存數(shù)據(jù)看，全球木漿供應(yīng)比較充裕，2020年上半年放運(yùn)量正處于近幾年的最低水平，尤其是闊葉漿。而從庫(kù)存天數(shù)來(lái)說(shuō)也反應(yīng)了這個(gè)問(wèn)題，闊葉叛供應(yīng)壓力小于針葉漿。

　　而歐洲的情況略有不同，其針葉漿庫(kù)存在年初至今經(jīng)常出現(xiàn)了較小的積累，庫(kù)存天數(shù)低于平均水平，有可能還是疫情影響下造成文化紙的市場(chǎng)需求受到了誘導(dǎo)?！　D30：紙漿國(guó)內(nèi)四地庫(kù)存　　資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所　　圖31：全球木漿放運(yùn)量（萬(wàn)噸）　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖32：全球針葉漿發(fā)運(yùn)量　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖33：全球闊葉漿發(fā)運(yùn)量　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖34：全球木漿庫(kù)存天數(shù)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖35：歐洲木漿庫(kù)存天數(shù)　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖36：歐洲針葉漿庫(kù)存　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　?。ǘ┫掠渭埛N利潤(rùn)水平上升　　紙廠成本仍然是個(gè)研究的難題。由于各地紙價(jià)多種多樣，且各紙廠紙張的用料各不相同，很難計(jì)算出來(lái)出有一個(gè)具體的盈虧情況。

我們統(tǒng)一以大廠出廠價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)乘以紙漿價(jià)格來(lái)估計(jì)利潤(rùn)變化的情況下，從右圖可以找到，當(dāng)前價(jià)格水平下，紙廠利潤(rùn)全面上行。從紙廠反應(yīng)的情況看，部分文化紙正處于盈虧均衡邊緣，但是也有部分紙廠大力調(diào)配配方，減少輔料量以維持一定利潤(rùn)。　　利潤(rùn)的走弱變換庫(kù)存的減少，減少了紙廠開(kāi)工率，也誘導(dǎo)了紙漿的市場(chǎng)需求。

因此，我們說(shuō)道紙漿當(dāng)前的核心在于下游的市場(chǎng)需求。如果市場(chǎng)需求之后下滑，那么在紙廠利潤(rùn)大幅度走弱，而漿廠維持較高利潤(rùn)的情況下，整個(gè)行業(yè)是不身體健康的，必定下游倒逼上游移轉(zhuǎn)一部分利潤(rùn)。

因此在下游市場(chǎng)需求不佳的情況下，漿價(jià)依舊有一定上升空間?！　D37：膠版紙出廠價(jià)-銀星　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖38：銅板出廠價(jià)-銀星　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖39：白卡出廠價(jià)-銀星　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　圖40：河北木漿大軸-俄針　　資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所　　五、2020年下半年行情預(yù)測(cè)與投資建議　　我們實(shí)在紙漿的核心問(wèn)題在于下游各紙品的市場(chǎng)需求情況。上游供應(yīng)末端只不過(guò)比較平穩(wěn)，漿廠成本也大體清晰，但下游終端更為集中，造成信息傳導(dǎo)并不半透明。不過(guò)從邏輯上來(lái)說(shuō)如果市場(chǎng)需求之后下滑，那么在紙廠利潤(rùn)大幅度走弱，而漿廠維持較高利潤(rùn)的情況下，整個(gè)行業(yè)是不身體健康的，必定下游倒逼上游移轉(zhuǎn)一部分利潤(rùn)。

因此在下游市場(chǎng)需求不佳的情況下，漿價(jià)依舊有一定上升空間。　　目前僅次于的不確定性是疫情的影響，只不過(guò)疫情類似于一把雙刃劍，對(duì)于供需雙方都有根本性影響。供應(yīng)末端，一旦智利或巴西因疫情無(wú)法掌控而采行全國(guó)復(fù)工投產(chǎn)政策，那么不致影響供應(yīng)；市場(chǎng)需求末端，疫情愈演愈烈下的投產(chǎn)復(fù)工退學(xué)都會(huì)減少制品市場(chǎng)需求，比如國(guó)內(nèi)原本即將到來(lái)的學(xué)校課本訂購(gòu)也不會(huì)因故延后或者中止。疫情歸屬于外生變量，也是一個(gè)僅次于的不確定性因素。

　　操作者上，考慮到疫情對(duì)于供應(yīng)末端影響更大，我們指出大邏輯上還是星期一低沽機(jī)為宜。

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